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中新经纬2月24日电 题：社融与M2增速差并不代表资金空转与否

作者 张静静 招商证券(600999)首席宏观分析师

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金融体系作为实体经济的润滑剂，其总量增长快慢与结构改变与否往往是实体经济运行情况的映射。因此，金融数据一直是市场参与者关注的焦点。通过金融数据的特征可以判断出经济的当前状态与政策的可能方向。

在所有金融统计数据中，社融增速与M2(广义货币)是最受投资者关注的指标。二者的增速差也经常被用来指代“资金在金融体系空转的程度”，因为有部分观点认为社融增速衡量的是实体经济的融资需求，而M2衡量的是商业银行创造货币的情况。如果发生M2增速明显高于社融增速的情况，则可以认为商业银行创造出来的货币并没有全部流入实体经济，有一部分在商业银行体系内“空转”。

社融与M2增速差反映的是货币向信用的传导

我们认为，二者增速差并不代表资金空转与否，反映的是货币向信用的传导。但二者统计范围差异明显。社融代表实体经济的融资需求，主要部分包含在金融体系(银行+非银)的资产端；M2则可简化理解为银行体系的一部分负债。M2与社融的关系可以简单概括为：当M2与社融新增量越接近时，银行体系在实体经济新增融资中占比越高；二者增速差体现的主要是货币向信用传导的顺畅程度。央行主导结构性再贷款政策的意图就是实现宽信用，推动企业中长期信贷回升。

以宽信用为目标，企业中长期信贷有望持续高增，消费贷亦有可能回暖。我们判断各类再贷款工具与准财政工具将继续扩张。当前，可以观察到结构性货币政策工具的创设逻辑增加了支持传统经济部门(比如地产)及支持商业银行利差两条主线创设逻辑，覆盖范围更为广泛。近期，政策高层在不断强调消费的重要性，后续不排除政策通过结构性工具等手段对消费贷等进行支撑。我们此前预计2023年再贷款余额将上升1.5-2万亿，由此，企业中长期贷款有望持续高增。

社融与M2增速差回升如何影响大类资产？

在中国式量化宽松影响下，社融与M2增速差有望回升，此阶段大类资产配置往往指向增加信用风险敞口与增配顺周期资产。发达国家的量化宽松往往伴随着央行资产负债表的快速扩张与金融体系的流动性泛滥。中国式量化宽松的影响路径有所不同。第一，结构性工具部分，相当于央行通过银行的通道(给银行保留一定息差)给实体经济发放信贷，呈现“货币中性，直接宽信用目标的效果”。第二，货币政策协同部分，即通过准财政工具的使用，如政策性金融工具，引导宽信用进程。总的来看，两种途径均指向直接拉动信贷增量与社融增量。当前，社融与M2增速差处于历史极低水平。近期，可以观察到影响M2高增长的因素已经开始发生变化，比如资金利率从2月开始快速回归中性。另外，我们认为银行净息差下降最快的阶段也已经过去。这些变化均指向M2增速下行。叠加中国式量化宽松2023年对信贷增长的直接拉动作用，我们判断社融与M2增速差将会收敛。

社融与M2增速差的变化会影响大类资产配置风格，背后主要的逻辑是若社融与M2增速差向上移动时，往往代表了实体部门的融资需求与经济活力最为旺盛的阶段。从最近的历史来看，两者增速差回升的阶段主要在2016年1月至2017年7月及2020年5月至2021年5月。在这两个时段中，随着国内经济活动回暖，资产价格的表现有相似之处：债券收益率回升，信用风险下降；权益市场上涨，顺周期资产性价比更高。(中新经纬APP)

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